来源：中粮期货研究中心

　　引言

　　自从月初新一轮关税争端启幕以来
，受到成本端和需求端两面夹击的PTA就成为了风口浪尖的品种，无论是油价带来的成本坍塌还是需求端外贸的高度不确定性都给PTA价格带来了巨大的压力 ，价格一度向下逼近4000关口。不过进入月底
，随着关税风险的暂时释放，PTA也迎来了预期的修复 ，价格无视成本端国际油价的弱势
，逐渐开启反弹 。

　　一
、供需：暂得喘息

　　2025年聚酯原料的供需格局，自年初起就承受着巨大的压力
。海外财政扩张周期的结束 ，“抢出口 ”效应消退的后遗症
，都让市场难以对海外需求给出一个乐观的预期，而特朗普上台之后的一系列激进举措 ，更是加剧了市场的悲观情绪。于是，原本“金三银四
”的旺季订单几乎消失不见
，整个纺服下游都在逡巡观望，下游库存不断累积 。而进入4月后愈演愈烈的关税争端更是加剧了这个过程 ，市场担忧外贸订单的永久性损失
，库存贬值压力的加剧让聚酯工厂的降负预期无比强烈，这无疑让PTA的需求端雪上加霜。

　　不过在短期情绪的冲击过后 ，市场发现情况似乎并没有预想中那么糟
。绝对低位的价格对需求的刺激作用仍然存在
，随着原料端逐渐企稳，下游也开启了试探性的采购 ，中下旬后产销逐渐迎来了久违的放量；而在供应端
，主流大厂减产挺价的意愿更加坚定，在传统检修季也给价格带来了确定性的支撑。随着月底关税争端缓和的消息不断传来 ，PTA在5月供需边际好转的预期逐渐高涨 。

　　图1 聚酯负荷（%）

　　二、 估值：退无可退

　　从价格来看
，PTA的估值已经来到了历史极低的位置
。在3-5月传统原料检修季支撑下，上游原料端利润理应存在一个向上扩张的预期 ，但今年在油价走弱和悲观需求的压制下，市场始终难以给出一个较好的估值水平。这就导致3月开始
，整个PTA上游利润处于持续下行的通道中，而期货盘面价格更是显著承压 。关注作为上游整体加工利润指标的TA-5SC价差 ，可以看到已经跌到了1800下方
，创下了历史新低
。

　　不过对于PTA这样一个长期低利润运行的品种而言，估值压缩的空间当然是有限的。二季度的季节性检修总会到来 ，无非就是或早或迟的问题；而下游聚酯工厂负荷的坚挺
，也是对原料过低估值的一种修正 。无疑，如此低位的上游利润势必会迎来修复 ，而节前关税争端的预期缓和无疑提供了一个良好的时间节点
。

　　图2 TA-5SC（元/吨）

　　三 、 结论

　　综上所述
，对于PTA而言，当下价格的反弹来自短期情绪冲击缓解后 ，市场在供需边际改善预期下对过低估值的修复。但是在需求端仍然具有高度不确定性的大背景下
，PTA的估值水平难以回到此前三年的高位，中期来看上游利润仍将延续弱势运行 。在国际油价反弹乏力的背景下 ，PTA向上的空间可能仍然非常有限，4600-4700附近或将成为中期运行的顶部
。

　　作者简介

　　陈阵

　　中粮期货研究院 化工高级研究员

　　交易咨询资格证号：Z0015281

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