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　　来源：六里投资报

　　睿郡资产首席投资官王晓明
，近日在一场线下访谈中，围绕中国经济与市场 ，分享了自己的最新观点。

　　王晓明首先明确了当前投资的大背景——

　　权益投资机会成本很低
，在降息的宏观背景下，能够获得稳定收益的东西会越来越少 。

　　因此 ，基本思路就是仓位必须得高；

　　其次
，应找寻在这样一个大背景下，价值不容易发生损毁的“锚”
。

　　这个“锚 ” ，越早认识到
，越早持有，就越早受益。

　　过去两三年 ，红利资产就是这样的“锚”之一，

　　因此
，在市场逐渐形成共识的过程中，越来越多的钱向这一方向汇聚；

　　而2023年、2024年不断创新高的黄金也是同样的道理——拿着黄金 ，它就是你心里比较安心的“锚
” 。

　　尽管红利类资产在今年的表现略有落后
，王晓明认为，获得绝对收益依然没有什么大的问题；

　　更好的选择是 ，在当中去挑选稳定中兼顾一定成长的红利企业
。

　　比如睿郡前两年重仓较多的通信
，

　　在当前算力需求爆发的时候，这些企业同样在迎接时代的红利 ，同样存在增长的机遇。

　　而在科技领域
，在此前港股互联网估值普遍极低的情况下，睿郡对互联网进行了增持；

　　对这类资产 ，王晓明表示
，观点依然是持有，现在还没有到适合去做判断的时候——

　　因为今天这个时间段 ，去判断未来AI谁会胜出是很难的，很难看明白 。

　　投资报（liulishidian）整理精选了王晓明分享的精华内容如下：

　　机会成本越来越低

　　基本思路是仓位得高

　　问：您的组合在过去三年都没有怎么大变动的情况下
，最近变化很大
。想请您跟大家分享一下，组合大的调整的背后是一个什么样的逻辑 ，做了哪些调整？

　　王晓明：首先
，过去几年，我一直都这样讲 ，投资的机会成本是很低的。

　　2019年以后
，中国经济增长结构性地遇到一些问题，所以 ，整个利率的中枢跟美国实际上是反过来的 。

　　美国在2021年之前
，甚至2023年11月份之前，它都属于一个通胀很厉害的加息通道
。

　　而我们面临房地产 、债务等等很多问题 ，它是一个降息的通道。

　　在一个降息通道的宏观背景下
，这就意味着你能够投资的风险很小的
、稳定收益的东西，会越来越少 。

　　更远一点回溯 ，从2018年以后，高息的、风险小的信托 、高息的理财
、高息的固定收益产品
，实际上是越来越少的。

　　这样的一个大背景下，我们认为 ，权益投资的机会成本是越来越低的
。

　　所以
，我们在2019年以后的一个基本思路就是，仓位得高；

　　第二 ，你得选择一个锚。

　　这个锚的概念就是说
，相对而言，它的价值是不太容易在这样一个大的背景下产生损毁的 。

　　所以 ，这是我们很重要的思路
。

　　从去年到今年这个时间段
，我们组合的结构、方向也有所调整。

　　这个变化最主要的原因，就是我们对市场的判断 。

　　我们觉得 ，经过2021年 、2022年、2023年
，甚至2024年全年，它也是一个风险不断释放的过程
。

　　到了九月底 ，市场突然在外部政策的支持下出现这样一个大的波动。

　　这个波动作为一个分水岭，可能股票市场的调整已经接近结束的时间段 。

　　第二个
，到了九月底这个分界点以后，市场的风险偏好在慢慢提升了
。

　　你在这个市场上可以观察到的现象是什么呢？

　　原来 ，大家对市场不太关注
，现在关注的人越来越多了。

　　第三个，股票市场上 ，过去两三年当中一直跌
、没有人敢问津的一些行业板块
，它开始反弹，

　　尤其是以科技为代表的 ，包括机器人、半导体 、智能驾驶等等 。

　　这就说明了一个问题
，市场的风险偏好是明显提升的
。

　　围绕风险偏好提升这样一个预测，我们在整个市场结构当中 ，也会往这部分上去做一些转移。

　　持仓开始有了变化

　　增持互联网板块

　　问：您的持仓其实从2022年到2024年
，都是非常偏防御型的，但最近有了一些比较积极的一些变化 。

　　王晓明：主要就是科技这个板块。

　　科技板块当中 ，我们增持比较多的，就是互联网这个板块
。

　　一个是
，经过2021年到2024年连续三年左右的时间当中，美股一直在走慢牛 ，

　　钱就不断地增加在美国这边的配置
，包括很多资金选择撤离香港。

　　降低整个中国组合配置的钱，从2021年到2024年也越来越多 。

　　所以到了2024年年底这个时间段 ，

　　代表性的这些互联网龙头公司
，它跟美国所谓的“Mag 7”相比，估值是显得相当便宜的
。

　　比如**在起来之前 ，它只有10倍的估值
，**可能只有12倍的估值。

　　这是一个很重要的变化——把估值差拉得足够大了以后，我们这边反弹的动力就增强了 。

　　当然 ，经过从春节前后的涨幅
，大概我们能赶上美国“Mag7 ”在去年一整年的涨幅
。

　　尤其是最近美股当中一些龙头股票有所调整，调整以后 ，更是让我们把去年一年的涨幅跟上来了。

　　中国科技

　　有自己的亮点

　　问：之前您聊到，中国经济仍面临一些问题
，包括地产
、债务 。在这一轮AI科技驱动的情况下，这些问题您怎么看？

　　王晓明：对整个科技板块 ，大家感受更明显的是在春节以后
，好像DeepSeek模型出来了以后，就感觉中国在AI领域当中也不差
。

　　甚至反过头去看 ，美国人在芯片上围堵我们三年
，但是我们在芯片上的进步也很快。

　　所以，一下子就让大家的信心开始起来了 。

　　我的理解是 ，其实中国科技层面上的突围
，它不是在过去这一两个月发生的事情
。

　　实际上，在过去的10年、20年 、30年
、40年的积累当中 ，我们已经到了这样一个时间段。

　　至少
，我们可以有自己亮点的地方 。

　　所以，在我们内部讲 ，这次DeepSeek的技术对中国来讲，至少在几个方面
，我们是占有优势的。

　　从最原始的算力芯片上面，我们跟别人还有差距；

　　基础模型的研究和先进程度上面 ，我们可能也有差距
。

　　但是
，中国至少在几个方面，是能找到自己的优势点的。

　　一个优势点就是在于应用 ，

　　在场景应用这个层面上面
，大家都在讲，2025年可能是AIagent大规模发展的一年 。

　　在这个领域当中 ，中国是有很强的优势
。

　　对美国来讲
，它在AI上面强在供给侧——基础模型、算力芯片，美国的确是领先的。

　　但是 ，中国在需求端
，在应用侧这一端，我们也是会有优势的 。

　　DeepSeek和最近的Manus可能在某种意义上是我们这种观点的一个印证
。

　　就是说 ，DeepSeek在OpenAI开源的基础模型上面，充分利用了中国的优势
，我们发展出了一套低成本的数据训练的学习模型。

　　包括Manus，实际上也是在美国Deep Research ，或者是Artifacts的基础上面
，充分利用应用端的优势 。

　　更多层面上的，中国在科技上的优势 ，在我自己的理解
，它是经过过去非常多年的在整个制造业中积累所形成的优势
。

　　比如说，在芯片领域当中 ，全球唯一能够跟美国形成一定程度上的竞争的国家
，也就是中国。

　　尽管跟美国的先进制程依然有差距 。

　　但是你必须得认识到，中国几乎是唯一一个国家 ，能够在这个层面上面跟它形成竞争
。

　　并且
，假以时日，也不排除未来中国可能在某些层面上形成超越的可能。

　　芯片行业是这样 ，生物制药也是这样子 。

　　你可以从很多迹象上看见，中国的生物制药企业逐渐形成的这样一个优势——

　　2024年全年生物医药的并购
，当中40%是给了中国企业的。

　　中国生物医药企业在这个领域当中形成的研发实力 、综合实力，虽然不至于说超过全球领先企业 ，但实际上已经至少可以在一定层面上进行对话了
。

　　所以
，中国的科技实际上是在建立在一些基础上的：

　　一是，我们中国有一个非常完善的制造业产业链；

　　同时 ，我们有非常庞大的内需环境；

　　以及
，我们有非常庞大的工程师团队；

　　这是我们形成优势的很强的地方。

　　在很多领域当中的变化，它是日积月累的 。

　　比如说像游戏行业 ，今天中国在全球应该已经处于一个相对比较领先的地位了
。

　　这是一个全方位的领先
，从初始的创意，到中间动画的制作 ，到后端的服务
，可能都已经形成了优势。

　　我们有一个非常广阔的市场，未来的AI ，真正哪些企业可以幸存？

　　我觉得，一定要有场景
，要有数据，要有客户 。

　　这些方面都没有的企业 ，很有可能会被瞬间颠覆
。

　　AI
，它是一次重要的技术革命。

　　恰恰，在广泛的场景这一端 ，这应该说是我们的优势 。

　　比如说
，Tik Tok为什么能够在美国扎根下来？如果没有抖音在中国的实践，这是没法想象的
。

　　我们的SHEIN
、Temu为什么能够在美国受到欢迎？如果没有中国电商的实践 ，那是没有办法在美国落地下来的。

　　2025年
，地产可能

　　在低位上形成均衡

　　问：地产出清、产能过剩等问题现在是否依然存在？是否依然还会对中国资产存在估值上的打压？

　　王晓明：依然存在 。

　　2025年可能到了中国地产出清最后的这样一个时间段
。

　　地产，从2020年以来 ，就是一个去库存的状态。

　　大概去了四年多的时间
，按照我们的统计，它的库存量降低了大概八九亿平米 。

　　今年 ，有可能在低位的位置上形成均衡。

　　也就是地产行业当中的供求关系，在今年这一年当中
，逐渐开始有一个平衡的状态了
。

　　但是，中国地产真正存在的问题 ，是在于在资产出清这个层面上面。

　　我们的很多企业
，它在过去高速发展以及这一轮的地产泡沫破灭过程当中，僵而不死 ，还缺少一个真正意义上最后的出清 。

　　那我觉得
，这还是会影响和干扰整个中国的宏观经济以及股票市场
。

　　当出清真正开始以后，我反倒会变得更加乐观。

　　如果你去看日本的案例 ，日本是90年代初的时候
，房价开始把泡沫刺破 。

　　而日本真正意义上的出清，是到了2000年以后才开始
。

　　我也认为 ，在2025年一年就能完全解决这个问题。

　　当这个问题真正开始解决以后
，我们对整个中国资产长期价格的表现，包括整个经济 ，会有更乐观的一个判断 。

　　今天这个时间点，我觉得2025年会开始进入到“最后的冲击波
”这样一个时间段
。

　　整体房价反弹为时太早

　　租售比需回归合理区间

　　问：我们最近观察到
，一二线城市的二手房销量开始起来了。市场有一种说法是，量先起来 ，然后价格起来
，价格起来带动大家的财富效应 、带动消费的意愿 。您觉得这个逻辑通顺吗？

　　王晓明：这个逻辑在过去的地产周期当中是有效的
。

　　但是，这轮周期 ，大概率很难。

　　未来的整个中国地产
，我觉得可能是结构性的分化 。

　　怎么讲呢？

　　底层的投资回报率，决定了地产价格的表现。

　　比如说 ，房子好不好租？房子的租金回报率能不能够让你满意？

　　实际上
，分结构去看的话，我们还没有到一个底层资产回报率很有吸引力
、很有支撑的时候
。

　　大部分地方的租金回报率 ，大概就在1%-2%之间。

　　理论上
，如果接近2%的话，考虑到今天中国的利率环境 ，房价应该就能有支撑了 。

　　在上海，租金能到2%的房子有没有呢？

　　有
，但大概率是这两年当中跌幅巨大的老破小
。

　　底层资产回报率到2%，这对中国房价的支撑是非常明显的。

　　但是 ，另外的问题是在于
，你能不能顺利租掉？会不会有大量空置的时间段？

　　空置时间段算上以后，回报率又要降低了 。

　　现在我们已经开始进入老龄化的社会了 ，我们的人口结构在老化
，城市化进程也到了一个后期的时间段了，

　　再像当年那样 ，出现房价持续不断上涨的现象就不太容易了
。

　　如果你从结构上看
，它一定是结构上可能有机会，但是整体的机会没有那么大。

　　问：所以您的观点就是 ，房价的企稳至少要租售比合理？

　　王晓明：对
，租售比要到合理范围之内，这个是非常非常关键的 。

　　如果没有租售比支撑的话 ，那还会有越来越多的人在适当时间段去减少房产的配置
。

　　所以我认为，整体性的房价出现反弹可能还太早。

　　结构性的企稳
，供需格局好的城市能够企稳，甚至有所上涨 ，都是有可能的 。

　　寻找市场上稀缺的、

　　真正意义上的“锚”

　　问：您对中国资产的信心
，从情绪面上 、从政策变化上，都看到了一些很积极的变化
。

　　王晓明：利率不断降低 ，你可以投资的品种越来越少的情况下
，

　　你会发现，这个市场上真正的核心资产 ，它是稀缺的。

　　真正意义上的“锚 ”
，还是稀缺 。

　　过去几年当中，商品领域当中就是黄金。

　　大家认为 ，全球的政治格局也比较动乱
，还有战争，大家都有债务问题
。

　　在这样的情况下 ，拿着黄金，它是你心里比较安心的“锚
”。

　　今天这个位置上面
，黄金已经涨到这个水平了 。

　　视野拓宽，你去看 ，权益类型的资产当中
，有哪些东西是在这样一个时代，核心价值不太会产生损毁的“锚”
。

　　这个“锚 ” ，你去越早认识到
，越早持有，应该就越早受益。

　　因为外面的钱非常多 ，大家都没有什么好的投资渠道 。

　　所以
，红利投资其实就是在过去两三年中，沿着这样一个思路演变出来的
。

　　2021年大家看 ，哎呀！还有股息率高达10%以上的股票
，

　　那为什么我们还要去把那么多的钱配置在房产，或者配置在理财上面呢？

　　所以 ，越来越多的钱朝这个方向转移。

　　2022年、2023年，一直到2024年5
、6月份之前
，市场上逐渐对红利形成共识 。

　　9月份以后，市场的风险偏好提升了 ，红利暂时受到抑制
，科技板块开始上升了
。

　　往更长的时间去看，实际上是大家在各项资产当中进行比较 ，哪项资产更值得你去做配置的选择问题。

　　甚至包括红利当中的一部分
，在这样一个年代，它的估值重心也还是会不断提高的 。

　　国债方面 ，它在2023年、2024年连续两年走出了一个大的牛市
。

　　到今天这个位置以后
，再想去通过久期获得国债指数上比较好的表现，难度加大了。

　　它的绝对值就这么一点点水平 ，你想要获得很高的回报已经很难了 。

　　问：有一部分资金从红利里面撤出来
，来到了科技里面。所以红利可能阶段性地跑输市场，往后您怎么看？

　　王晓明：我觉得 ，（红利）获得绝对收益依然没有什么大的问题
。

　　只是说，你最好的选择是
，在当中再去挑选。

　　在整个红利的投资当中，你也必须得考虑稳定性 。

　　看上去是稳定的红利型企业 ，其实它或多或少都是有增长的
。

　　比如说我们前两年重仓比较多的通信
，

　　你会发现，在今天算力需求爆炸的时候 ，这些企业的经营状况也会发生变化
，不是只是稳定没有增长，它也会迎来时代的红利机会。

　　持仓主要在港股

　　通信+互联网+生物医药+传统制造

　　问：您的持仓现在应该是大部分都集中在港股？

　　王晓明：主要在港股 。

　　问：港股的话 ，其实这一轮恒生科技指数涨了不少
，最近美股跌的也比较多
。

　　有人开始说，中国的科技十强和美国的七巨头相比 ，估值也快到一个接近的位置了
，对这个您怎么看？

　　王晓明：到最近这个时间段，他们之间的估值大概还差20%。

　　但是你必须也得看到 ，我们选出来的科技十强，当中包括像比亚迪 、互联网企业的腾讯
、小米、阿里 、美团等等
，还有中芯国际 。

　　相比较而言，我们的科技含量会比美国“Mag 7
”要弱一点
。

　　我一直讲 ，我们是在制造业基础上面形成的优势企业。

　　包括***
，跟特斯拉比，从科技含量上面还是会有差距的；

　　**** ，跟英伟达比
，从科技含量上还是有一些差距的 。

　　所以，我们跟它之间有一个20%的差距 ，我觉得也有它的合理性
。

　　但是反过来讲
，它的无风险利率水平比我们高很多，

　　因为它的国债利率到了4%多 ，我们现在才2%这个水平。

　　所以
，我们的估值比它便宜，似乎也有低估的成分在 。

　　再往前面去看的话 ，会不会出现一个“东升西降”的局面？

　　什么概念呢？

　　特斯拉，今天我们国内跟它竞争的“军团 ”
，从比亚迪到理想，到一些国有的企业 ，

　　无论是电动化
、产品价格、产品设计
，还是智能化的程度上面，我们都有可比性。

　　那对不起 ，你特斯拉就是被严重高估的
，我们就是存在一个被低估的状态
。

　　所以，最近市场的交易也在反映这样的问题。

　　大家就是觉得 ，特斯拉跌了这么多以后
，它还有80倍 、90倍的市盈率 。

　　某种意义上讲，我们的企业估值水平就显得便宜很多
。

　　所以 ，要看当中结构的不同
，可比类型的公司之间此起彼伏——

　　如果我们是在上升的，它是在下降的 ，那很显然，我们的估值被低估了
，未来我们慢慢赶上，去超过他们是完全合理的。

　　问：港股涨得比较猛 ，投资人也会担忧说
，那我还能不能买，还会不会继续涨？

　　王晓明：更重要的是我们之前讲的那个大背景 ，就是你没地方可以去
，你怎么办？

　　如果你觉得这个高了，我们问的问题就是 ，有没有之前没怎么涨的？

　　比如消费
，比如红利，比如一些公用事业 ，它是不是值得你转移增加到这方面来配置？

　　如果值得的话
，依然是可以做选择的 。

　　包括港股的医药，我们龙头Big Pharma企业的估值 ，在港股的话，也都是在十几倍这个水平
。

　　我们的创新药企业
，从年初以来就一直受到市场的关注，我觉得他们的估值并没有说是那种明显的泡沫。

　　行业配置上 ，通信
、互联网、生物医药 、一些传统制造业
，这是我们组合当中主要的构成部分 。

　　在任何的时间点上

　　组合的性价比最好

　　问：您在宏观上还是有非常独到的见解，具体到投资组合上 ，您是怎么来结合宏观的认知和微观的研究的呢？

　　王晓明：我们已经其实比较放弃对宏观的分析判断了
，我们内部没有单独设定宏观研究员
。

　　宏观的意义，更多的就是 ，你要理解这个国家在发生什么变化
，对投资方面有什么样的启示，主要是在这个方面。

　　我们更多的还是想从自下而上的角度 ，去找到那些公司
，这是我们想达到的一个目标 。

　　就是说，在任何的时间点上面 ，组合的性价比最好
。

　　所以，我们习惯性的做法就是
，从自下而上的角度去出发，先去看公司的估值 ，从两三年的眼光看有没有空间。

　　我们内部研究的时候提的一个目标是
，我们希望，

　　选择的公司在三年的时间维度上看 ，至少要有一个15%（年化）甚至更高的空间 。

　　以前我们提的蛮高的——

　　三年
，你觉得它跟现在的市值相比，能不能够有一倍的空间？

　　但是因为随着经济增速慢慢降下来以后 ，我觉得有50%的空间也是可以看的。

　　控制好每一次重要

　　市场回撤时的风险

　　问：最后一个问题是关于控制回撤
，您刚刚提到，即使是对宏观悲观的情况下 ，仓位基本上都是九成以上的
。过去三年
，您的最大回撤只有十个点出头。您是怎么来控制的？

　　王晓明：其实就是大的方向看明白了，就这么简单 。

　　说白了 ，过去几年，你要是沿着2019年
、2020年的思路
，重仓持有当时热门的股票，那损失就大了
。

　　反过来讲 ，如果你在那个时间点能够比较大比例地切换到防御性成长
，

　　或者是偏红利型的、高股息的资产上面来，你的风险暴露就会小。

　　就是这么简单 。

　　所以 ，第一个
，是你对这些事情的预见
。

　　第二个，有一些方法 、手段要充分叠加使用起来。

　　我们在这个方面的实践 ，应该说
，在私募当中，还是蛮广泛的 。

　　什么概念呢？

　　多资产类别 ，比如可转债
，在我们组合当中应用得非常多
。

　　同样的股票，有转债 ，我们可能会优先考虑转债，因为转债的风险收益特征会比股票更安全。

　　除了转债以外的话
，我们在气囊、雪球这些金融衍生工具上的使用，也是比较广泛的 。

　　比如针对个股的气囊
、雪球 ，

　　最近最典型的例子就是
，针对港股某一家互联网平台企业的股票，我们打算买；

　　那我们是买了一部分股票 ，同时我们又开了一部分气囊
。

　　好处就是在于
，万一我看错了，往下跌的时候 ，往往跌幅在20%、30%范围之内的时候
，这个风险我是不承担的。

　　涨的时候，30% 、50%不等——对每个股票 ，券商开出气囊的条件是不一样的
，

　　30%
、50%范围内的收益归我，但超过以上部分的收益就归券商了 。

　　通过这样一个叠加 ，就是既买正股同时又买正股气囊的方法，整个组合的风险收益特征就会改变。

　　万一我看错了
，我的风险暴露很小，

　　我看对了 ，前面30%、50%归我享受
，后面的收益我让渡出来
。

　　也就是说，我们用一些金融衍生工具的方法 ，让组合的波动更加小。

　　我们的理念当中
，有一个很重要的理念是什么呢？

　　就是，如果想要长期累积一个高净值 ，那就一定要做到
，在每一个重要回撤中，风险控制相对较好 。

　　你不需要跟随别人判断市场上的一些热点是什么 ，你的目标是很清晰的
，

　　就是在承受小的波动下获得绝对收益，这是你的目标
。

　　只是说 ，你要怎么样让进攻变得越来越强，防守变得越来越强
，这两者之间形成一个平衡。

　　如果你单纯只是去考虑今天市场的风格，热点在什么地方 ，你很难把这件事情做好 。