来源：金融时报

　　2025年4月3日 ，美国总统特朗普签署“对等关税”行政命令，宣布美国将对所有进口货品征收10%的最低基准关税
，对部分国家和地区还将征收更高关税
。

　　受“对等关税 ”等政策影响，人民币汇率会如何变化？如何理解适度宽松的货币政策？近日 ，中国社会科学院学部委员余永定在接受媒体采访时回应了上述问题。

　　支持性的货币政策有两重含义

　　对于支持性的货币政策
，余永定分析，它可以理解为支持经济增长 ，并克服通缩压力的“适度宽松的货币政策” 。例如
，择机再次降低准备金率 、降低市场基准利率
。此外，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。

　　他进一步解释 ，当前经济环境下
，货币政策受到较多制约 。例如，尽管利率已降到相当低的水平 ，但由于消费者和投资预期较差
，导致消费和投资意愿低，扩张性货币政策就难以发挥促进经济增长 ，克服通缩压力的作用
。如果财政政策率先发力，货币政策随后跟进
，无论是财政政策还是货币政策，都能最大限度地发挥功效。例如 ，如果财政部加大财政政策扩张力度
，使用提高赤字率
、大规模增发国债等措施，极有可能导致十年期国债利率上行 。

　　然而 ，增发国债将导致市场利率上升产生“挤出效应
”
，不利于投资和消费
。在这种情况下，中国人民银行可以进一步放松货币政策 ，通过降息、扩大公开市场操作规模等手段
，支持财政政策，使之既能为基础设施投资提供资金 ，又不会抬高利率水平
，导致“挤出”民间投资。这样一来，财政货币政策相互配合 ，均能发挥出最大功效，最终取得1+1＞2的效果 。

　　如何理解“择机降准降息 ”？

　　当被问及如何理解中国人民银行近期表态的“择机降准降息
”时
，余永定解释，他理解“择机”有三层含义
。

　　其一 ，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化
，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响 ，中国人民银行可能进一步降准降息
，刺激经济增长。

　　其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力 ，削弱了财政扩张效果
，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给 ，进一步降低利率
，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用 。

　　其三 ，当资本市场（股市 、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时
，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性 ，甚至要直接入市干预
，从而稳定资产价格。

　　如何理解货币政策中间目标与最终目标之间的关系？

　　中国人民银行关于物价的表述从“稳定物价，并以此来促进经济增长 ”转向“保持流动性充裕 ，使社会融资规模
、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配
”
。对此
，余永定解释，长期以来 ，市场对中国货币政策的目标形成了共识
，包括稳定物价 、促进经济增长、充分就业以及保持国际收支平衡。需要指出的是，货币政策目标分为最终目标和中间目标 ，前述4个目标为最终目标 。

　　“中国人民银行可以决定准备金率和政策利率等工具
。在正常情况下
，通过调整这些政策工具，中国人民银行可以大致控制货币供应量增长
、社会融资规模和市场基准利率等中间目标。”他补充 ，“保持流动性充裕 ”说明了中国人民银行货币政策的取向是适度宽松 。与2024年相比，中国人民银行想通过现有政策工具降低市场基准利率
，加快M2增速，从而实现 GDP增速5%左右、通货膨胀率涨幅2%左右的货币政策最终目标
。因此 ，当前的货币政策不存在转向问题。

　　余永定进一步分析
，中国人民银行需要择机控制中间目标，才能实现货币政策的最终目标 。货币政策的中间目标必须具备可测性 、可控性 ，与最终目标也要具备相关性
。例如
，准备金率是中国人民银行可以直接精准控制的货币政策工具。

　　理论上，中国人民银行可以通过调整准备金率控制M2的增速 ，M2增速的变化又可以影响通货膨胀率和经济增速 。此外
，中国人民银行还可以直接改变政策利率（如7天逆回购利率），进而影响货币市场基准利率（如DR007 ，存款类金融机构质押式回购利率）
，进而影响货币市场利率
。货币市场利率变化，又可以影响通货膨胀率
、经济增速等货币政策最终目标。

　　人民币汇率如何变化？

　　近期 ，市场十分关注受“对等关税
”等政策影响，人民币汇率会如何变化 。

　　对此
，余永定称，截至目前 ，中国经常账户几乎每年都有大量顺差。然而
，2015年以来，多个年份的中国资本和金融账户出现逆差（资本流出＞资本流入） ，其原因大多与中美利差变动
，以及不同性质的预期变化有关
。他分析，受到关税壁垒影响 ，今年中国出口增速可能呈现下滑态势
，但继续维持顺差应该是大概率事件。2025年，中国国际收支的平衡状态 ，人民币将受到升值还是贬值压力
，主要看资本和金融账户的变化 。

　　据余永定预判，2024年 ，外资对中国资产的减持调整已经基本结束，近期中国又在各个高科技产业展现出惊艳表现
，加之美国股票市场的价值重估，今年的证券投资可能会从净流出转为净流入
。2025年 ，中国企业美元债（以地产、金融为主）的偿还压力
，或将有所缓解，但居民购汇规模还难以预料。多年以来 ，许多中国企业通过对外直接投资
，绕过美国的关税壁垒 。此次美国向全球180多个国家和地区加征关税，中国企业的出海浪潮可能会有所衰退
。综合来看 ，他分析 2025年
，中国经常账户顺差将会大幅减少，资本和金融账户逆差也会减少 ，但幅度应该小于上年。因此
，今年人民币对美元汇率的贬值压力，应该要大于上一年度 ，但仍处在正常范围内 。

　　对于“人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定”，余永定认为
，2019年前后，中国人民银行对人民币汇率变动大致采取了“善意忽视 ”政策
。然而 ，受到贸易保护主义政策等因素影响
，国际金融市场正常运行受到严重干扰，汇率变动对国际收支的平衡和调节作用遭到了极大破坏。中国人民银行可能不得不进行干预 ，并加强跨境资本流动的管理 。除调整宏观经济政策外
，中国人民银行还可以通过“外汇市场自律机制
”，调整远期售汇业务风险准备金率 ，改变宏观谨慎因子等方法
，影响人民币汇率
。中国拥有充足的外汇储备，作为最后一道防线 ，中国人民银行完全有能力把人民币对美元汇率维持在“合理均衡水平”。

　　他谈到
，对中国而言，当前存在两个亟待解决的问题 。一方面 ，我们需要使贸易顺差保持一定增速，以实现5%左右的GDP增长目标；另一方面
，因为长期维持贸易顺差，截至2024年底 ，中国已经积累了3.2万亿美元的海外净资产。受到地缘政治等因素影响
，这些资产也面临着风险
。针对关税壁垒，中国必须加速实现“以国内大循环为主体 、国内国际双循环 ”的战略转变 ，而非诉诸于人民币贬值
，增加出口补贴和出口退税等措施。总而言之，中国今年出口形势将面临更大挑战 ，贸易顺差增速可能呈现较大幅度下降趋势 。2025年
，预计中国的经常账户顺差将小于上一年，但仍将继续保持顺差态势
。