近日
，睿健医疗北交所上市获受理。此次公开发行股票合计数量为不超过4300万股（不含超额配售选择权），募集资金将投入“血液净化高值耗材研发及产业化项目
”“新型血液净化设备研发及产业化项目”和“血液净化创新研发中心建设项目 ” 。

　　颇为引人关注的是 ，其背后实控人之一为乐普系核心人物蒲忠杰
，其由于资本市场频繁分拆上市运作而被市场熟知
。

　　蒲忠杰的分拆上市生意？

　　据悉，睿健医疗是港股主板上市公司普华和顺的子公司 ，现分拆其独立在北交所上市。

　　截至本招股说明书签署日
，普华和顺通过美宜科控股
、美宜科投资及其一致行动人宁波正垚，可控制睿健医疗 50.55%的股份表决权 ，因而能够对睿健医疗股东大会决策产生重大影响，进而对睿健医疗管理层人选的提名和任命产生重大影响 。截至2024年9月30日
，Cross Mark Limited持有普华和顺37.82%股份（以Cross Mark持股数/普华和顺扣减库存股及已购回待注销股后的发行总股数计算，下同） ，YufengLIU 持有Cross Mark Limited 100%股权
，为普华和顺的最终控股股东。

　　因此，Yufeng LIU可通过行使其股东权利 ，对持股路径各层级的上述企业均有能力施加重大影响
，从而对睿健医疗的股东大会决议产生重大影响，为公司的实际控制人
。

　　需要指出的是 ，Yufeng LIU为蒲忠杰的岳母
，也是普华和顺的最终控股股东。而公司股东乐普医疗持有公司 17.11%股份，其实际控制人为蒲忠杰 。Yufeng LIU为蒲忠杰的岳母 ，参照《上市公司收购管理办法（2020修正）》的规定
，最新Yufeng LIU与蒲忠杰互为一致行动人，并被认定为共同控制人
。

　　自2020年后 ，乐普系密集将子公司或旗下参股公司进行分拆上市，已经形成“乐普系
”
，甚至有相关分析将乐普系频繁分拆上市解读成蒲忠杰的“IPO生意”。

　　公开资料显示，乐普医疗成立于1999年 ，由中船重工七二五研究所（出资882万元
，成第一大股东）和WP MEDICAL TECHNOLOGIES（美国WP公司，以技术作价378万元出资）共同组建 。其中 ，美国WP公司是由蒲忠杰和张月娥夫妻搭档共同创立
。乐普医疗起家于心脏支架业务。乐普医疗于2009年上市
，上市三年后，公司开启并购买增长模式 。根据相关统计 ，乐普医疗并购超过30起
，交易对价超过60亿元
。目前，乐普医疗围绕着心血管疾病全生态产业链平台已经形成了“器械、药品 、医疗服务和新型业态 ”等四大板块业务。乐普医疗旗下已经成功分拆上市的乐普生物
、心泰医疗；而乐普诊断冲击科创板折戟 ，分拆的秉琨医疗 IPO目前处于排队阶段 。

　　频繁分拆有何好处
，又需要注意哪些风险？

　　我们曾在分拆上市系列研究报告中指出，纵观海内外 ，分拆上市或能带来以下三大好处：

　　第一，抬估值
，按照信息不对称假说，即由于公司的管理者与市场投资者所持有存在信息差 ，导致公司旗下业务价值被低估
，而管理层则会通过分拆，实现公司整体估值提升
。最为典型的如药明系 ，透过“一拆三
”分拆策略后
，公司整体估值曾逼近万亿。

　　第二，提盈利 ，按照提高内部资本利用效率学说
，公司的规模大小与内部多元化的程度决定了内部资本市场的效率，内部结构越是多样化 ，内部资本市场可能会越低效
，而分拆上市是解决多元化经营效率一种途径 。制药巨头常常通过拆分或者剥离非核心资产，已成为其聚焦核心业务、提高盈利的主要手段。如2022年8月 ，诺华宣布计划通过100%分拆的方式分拆山德士业务独立上市，这一分拆动作解读公司将聚焦盈利更高的创业药板块
，需要指出的是，山德士在仿制药市场占据领导地位 ，2022年其核心经营利润率仅为20.58%
，而诺华创新药业务分部的核心经营利润率达到36.90%
。

　　第三，优负债 ，按照融资假说
，母公司或公司内部业务存在较大的资金需求，通过分拆拓宽公司上市不仅可以拓宽公司融资渠道 ，同时也能优化公司相关债务结构。

　　与此同时
，在分拆上市带来一定好处同时，也需要关注因分拆诱发相关风险 。

　　首先 ，分拆动机不纯
，母公司被持续掏空，分拆上市被沦为大股东的变现套利工具
。有的公司把分拆上市当成“IPO生意” ，频繁分拆上市母公司呈现“空心化 ”趋势，被市场质疑存在圈钱嫌疑。微创系
，2023股东大会上，微创医疗明确对外表示将拆分12家公司独立上市是公司的长期战略 ，目前微创系已经拥有6家上市公司平台 。微创系母公司微创医疗频繁发动子公司分拆上市
，导致母公司承担了子公司亏损，但是由于独立性等要求 ，母公司无法自由支配子公司现金流
，最终可能出现母子公司估值倒挂情形
。　

　　其次，为满足分拆上市条件或优化报表结构 ，诱发可能不公允的关联交易倾斜或利益输送。母子公司业务切割不足导致相关独立性存疑
，需要警惕相关费用或利润转移情形 。有的拟分拆标的相关费用由母公司承担，如药明合联销售费用率显著低于同行
。此外 ，也需要警惕相关公司为上市分拆而分拆
，高估相关公司标的。

　　标的质量几何：市占率高不高，独立性好不好

　　招股书显示 ，睿健医疗主要从事血液净化产品的研产销，主要产品包括血液透析器 、血液灌流器等 。2024年公司取得了血液透析机
、连续性血液净化设备和连续性肾脏替代治疗管路（配合公司连续性血液净化设备使用）医疗器械注册证
。公司产品主要应用于终末期肾脏疾病患者的血液透析治疗
，终端用户为医院、血液透析中心等医疗服务机构。

　　需要指出的是，公司市场占有率低于10% 。

　　根据血液净化病例信息登记系统数据 ，截至 2022 年末及 2023年末
，中国进行血液透析治疗的患者分别为 84.43 万人和 91.66 万人，以平均患者数量和每周透析 2至3次计算 ，2023 年国内透析器市场需求约为1.14 亿支
，公司2023年销售血液透析器941.53万支，其中境内销售透析器687.14万支 ，境内市场占有率为6.00%。

　　业绩呈现出增收不增利现象
。

　　报告期内
，公司营业收入分别为3.45亿元 、4.11亿元
、4.83亿元，同比变动19.08%、17.63%；净利润分别为1.04亿元 、1.46亿元
、1.27亿元 ，同比变动40.67%、-12.85%。可以看出
，最近一起公司呈现出增收不增利现象 。公司在招股书提升，如因带量采购等原因导致公司产品出厂价格大幅下降 ，或公司与上下游供应商 、经销商的稳定合作关系发生重大不利变化，则公司未来存在业绩波动的风险
。

　　需要强调的是
，公司似乎重销售轻研发。报告期内，睿健医疗销售费用率从2022年的5.36%飙升至2024年前三季度的7.06% ，远超研发费用率3.93% 。此外
，公司的研发水平低于行业均值
。

　　另外，公司的独立性备受市场拷问。

　　一方面 ，人事层面与乐普系互相交织 。睿健医疗董事林君山兼任普华和顺非执行董事
，董事华炜兼任普华和顺副总裁，董事陈怡琨兼任普华和顺副总裁 ，监事张晓琼同时也是普华和顺（北京）医疗科技有限公司的监事
，监事会主席王泳为乐普医疗的财务总监、高级副总经理
。睿健医疗的核心技术人员
、总经理王洪建，曾任乐普医疗研发工程师。睿健医疗的董事长David YUAN（袁兴红） ，任过乐普医疗外科业务负责人 。2024年8月份
，睿健医疗还曾表示，林君山、陈怡琨 、华炜
、张晓琼在普华和顺领薪 ，袁兴红、王泳在乐普医疗领薪
。

　　另一方面，关联交易也备受市场关注。报告期各期
，公司向关联方销售商品金额分别为5224.66万元 、7025.87万元
、5324.87万元和2634.10万元，主要系向关联方销售血液透析器、血液灌流器产品 ，占当期营业收入比例分别为20.03% 、20.37%
、12.97%和 7.71% 。其中
，LepuCare（India）Vascular Solutions Private Limited为公司实控人控制的乐普医疗旗下公司。