华创证券发布研究报告称 ，稳健的非农+低预期的CPI报告
，在硬数据层面能够缓解对于美国滞胀的担忧，但关税政策的极大不确定性对风险偏好的压制将持续存在。因此 ，宏观层面后续美元资产风险偏好的修复，一是取决于关税靴子的基本落地
，二是减税政策的利好刺激，三是关税引发的二次通胀风险能否初步证伪 。

　　主要观点如下：

　　3月非农数据：新增就业明显超预期

　　1 、新增非农就业明显超预期 ，录得22.8万
，预期14万；前两个月数据有所下修，但1季度平均就业增长仍有15.2万 ，按照目前的劳动参与率和人口增速
，15万/月大致是保持失业率相对稳定的平衡水平，整体来看非农就业增长依然稳健。从大类行业来看 ，教育保健
、休闲酒店、零售业 、交运仓储新增就业最多
，其次是其他服务业
、政府部门以及建筑业
。

　　除“经济依然稳固”（鲍威尔最新表态）之外，本月非农就业超预期可能也与以下三个临时或扰动因素相关：第一 ，或与前期恶劣天气的扰动消退有关。本月
，因恶劣天气而全职工作转为兼职工作的人数、因恶劣天气有工作而未工作的人数相比1-2月明显下降，降幅明显超出过去5年平均水平 。第二 ，医疗和零售行业合计约1.5万的罢工结束
。第三，政府裁员的影响尚未明显体现
，带薪休假以及领取遣散费的政府雇员仍保留在政府就业的统计口径中。根据美国挑战者公司数据，3月联邦政府宣布计划裁员约21.62万个工作岗位 ，非农报告则显示3月联邦政府就业仅减少0.4万人 。

　　2 、失业率小幅上行
，从4.139%升至4.152%，整体平稳 ，四舍五入至4.2%
，彭博预期4.1%
。新进入劳动力市场的人数和企业裁员（永久失业）增加分别带动失业率上行约0.04
、0.03个百分点。结束临时工作、离职人数以及再次进入劳动力市场人数下降，带动失业率分别下行约0.04 、0.03和0.02个百分点 。

　　3、时薪环比符合预期 ，时薪环比0.3%
，预期0.3%，前值从0.3%下修至0.2%
。理论上 ，在通胀下行偏慢的过程中
，薪资增速保持韧性且持续高于通胀，有利于居民实际收入和消费能力的改善。但消费者可能更多将薪资增长归功于自己 ，而将物价上涨归因于政府，这或是消费者对通胀不满的重要心理因素 。

　　稳健非农
，难解市场担忧

　　稳健非农报告并未安抚市场的担忧情绪
。一方面，超预期关税的后续不确定性依大 ，比如对等关税只做了“1/2对等 ”还有变化空间
，半导体
、制药和关键矿物等特定商品关税还未落地，各贸易伙伴的应对措施与谈判情况。另一方面 ，鲍威尔最新表态并未释放市场波动的“美联储看跌期权
”信号
，依然认为美联储处于有利位置，选择继续观望以等待特朗普各项政策效果的明朗化 。偏稳的非农报告公布后 ，市场的降息预期反而进一步升温
，期货市场定价的全年降息次数从3.8次升至4次，年末政策利率预期从3.37%降至3.307%。

　　资产表现来看 ，美股和大宗品价格暴跌+美元指数和长端美债收益率拉升的组合
，与2020年3月中旬流动性冲击的表现非常相似
。随着市场大幅回调，金融市场自发演绎的流动性冲击的潜在风险 ，短期内进一步放大了关税政策的负面风险偏好冲击。道琼斯工业指数跌5.5%，纳斯达克指数跌5.82%（自高点下跌超过20%
，进入技术性熊市），标普500指数跌5.97% ，comex铜跌9.12%
，WTI原油跌6.92%（有OPEC+超预期增长的影响） 。美元指数从底部回升接近1%，最后收涨0.89% ，十年期美债收益率从底部上行近12BP
，最后收于4%
。

　　我们前期曾指出，稳健的非农+低预期的CPI报告 ，在硬数据层面能够缓解对于美国滞胀的担忧
，但关税政策的极大不确定性对风险偏好的压制将持续存在。因此，宏观层面后续美元资产风险偏好的修复 ，一是取决于关税靴子的基本落地
，二是减税政策的利好刺激，三是关税引发的二次通胀风险能否初步证伪 。目前来看 ，上述三条线索仍不清晰，意味着风险资产的调整或未结束
，在这一过程中，需要警惕流动性冲击的可能
。此外 ，调整周期越长、幅度越大
，资产价格“崩盘”导致居民财富效应反转 、美国经济良性循环被打破的内生风险螺旋的可能性也会越大。

　　风险提示：特朗普政策的不确定性；美国通胀超预期 。