来源：荒原投资凌鹏的策略随笔

　　最近几家机构过来尽调，都会问到同一个问题：为什么不买估值更低的H股？其实对于这个问题 ，我们在之前的文章《为什么只买A股？》就有所涉及
，本文再做进一步解释：

　　首先，A股和H股根本不是同一东西 。很多人说：A-H股是同一家公司 ，所以H股显然更有优势
。此话一半对
、一半错
，A-H股背后确实是同一家公司，但作为股票 ，它们完全是两个东西。

　　经济学中有个概念叫可贸易品和非可贸易品：所谓可贸易品是指可以通过套利消除价差的商品
，比如苹果、可乐等；而非可贸易品是不能套利的东西，比如房子 、理发等 。此类商品即便内容完全一样 ，由于某种因素无法套利
、价差会长期存在。当年我在澳门教书，澳门关闸和珠海拱北口岸仅一墙之隔
，但两地的理发价格差好几倍、可乐价格却大体趋同
。

　　落实到股票，要看有没有一种机制能实现套利。比如说汇丰控股 ，在英国 、美国和中国香港同时上市
，但三地价格扣除汇率后几乎一样 。因为其三者可以自由转换，也就T+2的事 ，所以这种公司没有美股
、港股、伦股之分
。但A-H股是无法套利的
，我们通过沪港通购买的H股无法拿到A股卖掉，中国很多上市公司至今仍有A股 、B股
、H股之分 ，计算其总市值需要区别对待。事实上
，在2005年之前，我们还有更多类别 。

　　所以 ，A-H股作为股票是非可贸易品
，与汇丰控股是不一样的
。对于这种非可贸易品，只有两类人可以在其“更低估值 ”中受益。其一是想私有化工商银行的人 ，如果要彻底掌控这家公司，那显然花更少的钱购买更多的股份更好；其二就是类似保险这类机构
，它们大量购买甚至举牌H股，放入其不受价格波动的FVOCI账户 ，这样就可以享受其更低估值带来的更高股息
，并且不用交红利税（个人或者私募产品购买H股，需要缴纳红利税） 。但对于我们这种私募 ，不可能是前者
，更高的股息交完税后和A股也差不多，所以购买H股并没有多大实惠
。

　　那为什么同样的公司在港股会更便宜呢？原因很复杂 ，是多种因素综合的结果。所以
，投资股票不是简单地了解上市公司即可，还要理解当地的生态 。比如港股每天也就小几千亿港币的成交量 ，而高峰期每日南下的资金都有几百亿人民币
，可为什么这么多年了南下资金还是无法主导这个市场的控制权？再比如说比亚迪和小米可以一夜之间就发出几百亿，根本不需要过股东会·· · ·凡此种种 ，都是我们投资需要考虑的
。

　　其二，H股的底线更低。我们的方法叫“掘金第三象限
”
，在不好的时候利用好的价格买入好的东西 。本质上是逆向投资，有时候买了股票后需要等一段时间、甚至要承受一点回撤。这个时候 ，回撤的幅度就很重要
，如果过大或者不可测，那对我们这种还需要做回撤管理的私募 ，是没法承受的
。

　　对于A股
，我们深耕了20年，对极值多少有点概念 ，但港股的尺度却实在太大了。比如中信银行
，H股估值最低可以跌破0.3倍PB，虽然后续股价涨了近两倍 ，但你得先扛住之前的下跌呀 。跌到0.4倍
，我认为已经够极致了，可从0.4到0.3又跌了近30%
。

　　所以 ，既然我们选择了这样一种方法，就必须得在自己的主场。而对于那些想投港股的FOF或者家办
，我建议他们去找当地的“地头蛇”，没必要通过我们去转战 、我们毫无优势 。

　　其三 ，A股上涨时
，A-H股价差反而拉大
。虽然我们是逆向投资者、《习惯“不好 ”》的时候，但本质上还是通过股价上涨
、价值兑现来最终赚钱。

　　上图是2006年至今沪深300指数和A-H股价差指数的走势 ，两者大体同步 。也就是说当A股上涨时
，A-H股价差反而是拉大的、即便之前H股更便宜
。以上是整体数据，2021年的煤炭 、2023年的电信
、2024年的银行也验证此点。所以 ，A股的风一旦来了
，永远不用怀疑其疯狂程度 。

　　综上所述，A-H股无法通过套利缩小价差、H股底线更极致不能做逆向投资 、一旦上涨A股可能更疯狂 ，基于这几点我们还是愿意买“更贵
”的A股
。其实
，究其根本就一句话：我们要恪守自己的能力圈，A股是我们唯一有优势的地方。外面或许更好 ，但这个地方能让我们安稳吃好，这就足够了！

　　很多管理人欣赏我们的钝拙
、执着和坚持
，但又希望我们能“聪明灵活”点 。其实，人的行为模式是一致的 ，你既然欣赏一个人的善良、勤勉 、恪守规则
，那也必须容忍其在夜深人静
、空无一人的情况下还要在人行道等红灯的“迂腐 ”。