来源：中信建投证券研究

　　文|钱伟

　　特朗普团队将于4月2日公布新一轮关税计划 。

　　总体框架上，包括解决赤字、扭转关税不平等 、更加针对性三个层次 ，具体思路可以围绕贸易赤字
、直接关税不平等、间接增值税不平等 、以及贸易规模进行展望
。

　　欧盟风险或最大
，多项标准对它都不利，或加10-15%；加墨赤字高
、贸易大、但关税不平等性低 ，或加5-10%；印度越南巴西等新兴市场
，赤字不低 、且关税不平等，或加0-5%；中国已落地20%新关税 ，短期风险或较小
，后续更多关注中美高层接触和贸易谈判的节奏。

　　市场方面，鉴于4月2日时点酝酿已久 ，且前期加墨关税一再推迟，已导致特朗普关税政策置信度下降
，这次关税实质落地的概率不低，市场可能出现波动 ，尤其是处于高位的欧洲资产 。

　　按照2025年2月13日特朗普签署的“互惠贸易和关税”的备忘录
，其经济团队将在4月初制定“公平与互惠计划 ”（Fair and Reciprocal Plan），并在4月2日加征新的关税。

　　目前特朗普政府仍未公布详细的关税计划 ，最终结果存在高度不确定性
，从目前信息看，我们能够从以下维度对新的关税体系做出一些展望
。

　　（1）总体框架：解决赤字
、扭转关税不平等、更加针对性

　　此前2月特朗普签署的“互惠贸易和关税
”备忘录 ，是眼下能够得到的最为框架性的关税文件
，结合相关内容，我们认为特朗普本轮关税的总体思路包含三个大的层次：

　　第一 ，解决美国的贸易赤字问题
，一方面促进美国本土的生产和出口，另一方面也可以增加美国的财政收入 ，缓解财政赤字问题。

　　第二，扭转贸易不平等
，包括直接关税税率对等 、以及增值税等隐性税负的对等 。

　　第三，更加有针对性（More Targeted）
。

　　如何进行针对性的安排？可以参考如下维度：

　　（2）贸易赤字：中欧墨居前

　　美国对其贸易赤字越大的国家 ，将越有可能被针对
，相反，美国对其是贸易盈余的国家 ，短期通过关税扭转赤字的必要性不强
，关税风险较低。

　　2024年数据来看，美国对中国、欧盟
、墨西哥、越南 、日本
、韩国、加拿大等贸易赤字较高 。

　　（3）关税的直接不平等：新兴市场较明显

　　贸易不平等的第一个体现是直接关税的差距 ，目前美国对其他国家整体的关税税率并不高
，普遍低于其他国家对美加征的关税，特朗普认为这是一种贸易不公平 ，希望将双方关税税率尽可能拉平
。

　　整体来看
，新兴市场国家对美国的超额关税偏高，印度 、泰国
、阿根廷、南非 、巴西等居前；欧盟
、加拿大、墨西哥则相对并不明显；由于特朗普今年已经连续两次对中国提升关税税率10% ，目前我国对美税率已经低于美国对华税率，并不存在相关问题。

　　4）增值税的隐性不平等：欧盟首当其冲

　　特朗普认为增值税构成了隐性的贸易歧视：别国出口至美国的商品
，仅需缴纳较低的美国进口关税+销售税 、并通过出口退税规避其境内的高额增值税；相反，美国出口至别国的商品却需要承担该国的高额增值税 ，这对美国构成了隐性关税（参见此前报告《特朗普对等关税：为何瞄准增值税？》） 。

　　当前
，非美国家多数均采用增值税体系，且税率较高 ，由此计算的对美隐性关税普遍存在
，特朗普希望通过提升直接关税的税率，来对冲上述隐性的税负
。

　　数据上来看 ，欧盟增值税率平均在20%左右
，远高于美国7%左右销售税，对美国的隐性税负最为严重；其余市场相对较低一些 ，但也普遍在10-15%
，同样存在上述问题。

　　（5）Dirty 15%：贸易规模或仍重要

　　此外，美国财政部长贝森特在接受采访时曾提及一个标准：15%的国家将占据大部分被征收关税的份额 。

　　这个15%的具体口径暂不清楚 ，但由于关税的一大作用是提高美国政府收入，我们认为这些被加征关税的国家
，在美国进口份额中，应该会占据重要的位置
。

　　2024年数据看 ，欧盟
、墨西哥、中国 、加拿大处于断档领先位置
，欧墨均在15%以上，中加均在10%以上 ，其余偏小
，均未超过5%。

　　综上，对4月2日特朗普新一轮关税结构 ，有如下展望：

　　第一档
，欧盟风险或最大，多项标准对其均不利 ，或加10-15% 。首先
，贸易赤字欧盟排第2，进口份额排第1 ，增值税隐性税负最高；其次，特朗普团队多次对欧洲的贸易不平等发难；最后
，中国关税已落地、加拿大墨西哥已有谈判的背景，欧盟尚未开始正式的关税行动。

　　第二档 ，加拿大与墨西哥也面临进一步威胁
，或加5-10%
。加墨两国的贸易赤字高
、贸易份额大，决定了其在关税体系中不可能被忽视 ，但由于其关税不平等性低
，美国对其加征的关税税率或较低，且更有可能通过协议避免。

　　第三档 ，部分新兴市场也未必幸免
，或加0-5% 。印度、越南 、南非
、巴西这类新兴市场，贸易赤字不低、且有一定的关税不平等 ，可能被小幅加征
。

　　第四档
，中国不确定性较大，但由于已经加征20%新的关税 ，特朗普所谓的关税不平等被消除甚至大幅逆转，短期风险或有限
，未必是这轮的主角，后续更多关注中美高层接触和贸易谈判的节奏。

　　市场方面 ，鉴于4月2日这个时点较为重要
，且前期加墨关税的一再推迟已经导致特朗普关税政策面临置信度下降的风险，我们认为这次实质落地的概率还是不小 ，市场可能出现波动
，尤其是处于高位的欧洲资产，等后开启谈判 、甚至达成协议后 ，关税扰动再边际下降 。

　　美国通胀上行超预期
，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧 ，美元大幅升值
，美债利率上行，美股继续下跌 ，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机
。美国经济衰退超预期
，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期 ，欧元区经济陷入深度衰退
，全球市场陷入动荡，外需萎缩 ，政策面临两难 。全球地缘风险加剧
，中美关系恶化超预期，大宗商品
、运输出现不可控因素 ，逆全球化程度进一步加深
，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化
。