海通证券发布研报称，维持九兴控股（01836）“优于大市”评级 ，给予2025年PE估值12-13X
，以1美元=7.81港币换算，对应合理价值区间21.34-23.11港元/股。预计公司2025-2027年净利润为1.89/2.08/2.28亿美元 ，同比增长10.3%/10.5%/9.2%
，25-26年拟通过特别股息或回购形式每年向股东额外回报6000万美元，假设分红比例70% ，以3月21日收盘价计
，25股息率/现金回报率/总回报率有望达6.9%/3.1%/10% 。

　　海通证券主要观点如下：

　　24年业绩增长超预期，客户组合优化+运动产能利用率提升提振盈利水平

　　2024全年收入同比增3.5%至15.5亿美元（该行此前预期：14.97亿美元） ，出货量同比增8.2%至5300万双
，ASP同比降4.4%至28.4美元
。运动主要客户订单恢复，占比提升致整体量增价跌 ，产能利用率提升强化经营杠杆。毛利率提升0.3pct至24.9%，主因客户组合优化
，经营利润率提升1.2pct至11.9%，净利润增21.2%至1.7亿美元（该行此前预期：1.67亿美元） ，净利率提升1.6pct至11.1% 。经营利润率创15年新高
，2021年客户组合优化战略以来经营利润年均增21.5%
。时尚奢华受惠现有客户订单恢复+高端时尚新客，部分休闲产能调剂至高利润订单 ，时尚奢华/运动/休闲收入同比变动+2.8%/+6.7%/-2.1%
，收入占比35.5%/44.5%/20%，同比变动-0.1/+1.3/-1.2pct。拟派末期/特别股息0.5/0.56港元 ，全年派息率103.8%
，不含特别股息派息率71%，股息率约9.4% 。

　　产能扩张+分布多元化+拟加速发展手袋业务 ，有望持续优化订单结构

　　24全年分产地看
，中国/越南/亚洲其他地区分别占比27%/51%/22%，同比变动+1/0/-1pct ，25年目标为24%/52%/24%，产能分布多元化。持续拓客扩大多元化客户组合
，24年非运动产能接近满产，计划25年提升印尼梭罗及孟加拉新工厂产能 ，培养工人基数水平及品质标准
，承接调剂订单，腾出越南的高利润奢华及时尚订单产能 ，并将与主要客户打造印尼专属运动鞋厂
。此外公司计划将手袋与配饰制造打造为第二增长曲线
，引入制造业务客群形成良好协同效应，正考虑收购越南一家小型工厂 ，或有助加快手袋业务增长。

　　有望受惠现有客户业绩提升+拓展新客
，进一步提升盈利能力

　　奢华客户Moncler
、Prada、Miu Miu鞋履24年实现较好增长 。MiuMiu2025春夏推出3个系列共21款运动鞋新品，开设Gymnasium运动主题快闪店
。Moncler代表性TrailGrip运动鞋系列不断扩充SKU ，推出徒步 、滑雪
、跑鞋等四季款新品
，今冬计划推出全新鞋履系列。Nike

　　FY25Q3（24/12-25/2）新品表现亮眼，业绩降幅小于Bloomberg一致预期 ，预计FY25Q4后业绩压力缓和，持续提升新品占比
，26年初将推出大量新品+加强营销，计划翻倍供应复古跑鞋Vomero18 ，sportswear中Vomero5、P6000 、Shox
、AirMax计划推新 。UnderArmour24Q4业绩好于预期
，上调财年指引，计划持续高端化+加强品牌营销
。此外25年将新增运动客户 ，该行认为有望持续拓展现有客户订单
，获得新客，叠加订单结构优化 ，盈利能力有望进一步提升。

　　风险提示：客户订单下滑
，原材料剧烈波动，人工成本上涨 ，汇率波动
，关税和贸易政策变化 。